In einer Welt, in der digitale Währungen immer beliebter werden, ist es für Regulierungsbehörden und Unternehmen gleichermaßen wichtig, klare Richtlinien für die Klassifizierung und Regulierung von Kryptowährungen zu entwickeln. Dennoch müssen diese eben nicht wie aktuell als „Regulation by Enforcement“ vorangetrieben werden, um sodann Innovation zu hemmen. Vielmehr wäre eine kooperative, Krypto-freundliche Herangehensweise wünschenswert. Wenn es um die Regulierung im Status quo geht, kommt dem Howey-Test in den USA große Bedeutung zu. Denn dieser wird verwendet, um zu bestimmen, ob ein Asset als Wertpapier gilt. Aber was genau ist der Howey-Test und welche Auswirkungen hat er auf Kryptowährungen? 

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„Es gibt viele Kryptowährungen, die als Wertpapiere eingestuft werden sollten“, äußerte der SEC-Vorsitzende Gary Gensler bereits in einer Rede im August 2021. „Ich denke, wir brauchen mehr Klarheit darüber, wie wir das umsetzen können.“ 

Mittlerweile geht Gary Gensler sogar noch einen Schritt weiter und würde alle Kryptos außer den Bitcoin als Wertpapier klassifizieren. 

Der Howey-Test

Der Howey-Test ist ein juristischer Test, der in den USA verwendet wird, um eine Transaktion als Wertpapier einzustufen. Der Test wurde vom Supreme-Court in einem Fall aus dem Jahr 1946 entwickelt. Nach dem Test muss eine Transaktion ein Investment in ein Unternehmen darstellen, bei dem der Gewinn ausschließlich aus der Arbeit des Unternehmens und dem Bemühen Dritter resultiert. Wenn diese Kriterien erfüllt sind, gilt die Transaktion als Wertpapier und unterliegt den bundesstaatlichen Wertpapiergesetzen. 

Dabei wagt man einen ganzheitlichen Ansatz, der eben auch die begleitenden Umstände berücksichtigt, so die SEC: 

„Der so genannte „Howey-Test“ gilt für jeden Vertrag, jedes System oder jede Transaktion, unabhängig davon, ob sie die Merkmale typischer Wertpapiere aufweisen. Der Schwerpunkt der Howey-Analyse liegt nicht nur auf der Form und den Bedingungen des Instruments selbst (in diesem Fall des digitalen Vermögenswerts), sondern auch auf den Begleitumständen des digitalen Vermögenswerts und der Art und Weise, wie er angeboten, verkauft oder weiterverkauft wird (was auch Verkäufe auf dem Sekundärmarkt umfasst).“

Der Ursprung des Howey-Tests

Der Howey-Test geht auf einen Rechtsstreit zurück, der 1946 vor dem US Supreme Court ausgetragen wurde. Im Zentrum des Falls stand eine Firma namens Howey, die in den 1920er Jahren Land in Florida gekauft hatte und Anteile als Investition anbot. Die Anleger erhielten eine Rendite aus den landwirtschaftlichen Gewinnen. Diese Anteile seien Wertpapiere, da sie die zugrundeliegenden Kriterien erfüllten – mehr dazu im nächsten Abschnitt. 

Die Howey-Kriterien: Wertpapier oder nicht? 

Der Oberste Gerichtshof der USA hat vier Kriterien definiert, um festzustellen, ob ein Investment als Wertpapier betrachtet werden kann. 

Das erste Kriterium ist eine Investition aus Geldmitteln, während sich der zweite Aspekt als gemeinsames Unternehmen darstellt. Das dritte Kriterium ist die Gewinnerzielungsabsicht, bei dem der Käufer eine Rendite auf die Investition erwartet. Zuletzt muss der erwartete Gewinn noch aus den Bemühungen anderer abgeleitet werden.

1. Investition von Geld: Der Investor muss Geld investieren. Dabei kann es sich um eine direkte oder eine indirekte Investition handeln. Der Begriff „Geld“ kann sich auch auf anderen Vermögenswerten beziehen, beispielsweise Kryptowährungen. 

2. Gemeinsames Unternehmen: Das zweite Kriterium bezieht sich darauf, dass das investierte Kapital in ein gemeinsames Unternehmen fließt. Mehrere Personen gehen gemeinsam ein bestimmtes Risiko ein. 

3. In Erwartung eines Gewinns: Der Investor bringt das Geld nicht nur ein, um es sicher aufzubewahren, sondern möchte damit Gewinne erzielen. Dies können beispielsweise Dividenden oder Kursgewinne sein. 

4. Aus den Bemühungen anderer abgeleitet: Das vierte Kriterium bezieht sich auf die Abhängigkeit der Gewinne von den Bemühungen anderer. Der Investor geht davon aus, dass andere Personen oder das Unternehmen die Gewinne fördern. Es geht somit um eine passive Beteiligung, bei welcher sich der Investor davon abhängig macht, dass andere erfolgreich arbeiten. 

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Der Howey-Test & Kryptowährungen: Sind alle Kryptos Wertpapiere?

Der Howey-Test hat neuerdings auch Implikationen auf Kryptowährungen. Denn bei einer noch jungen Assetklasse stellte sich die Frage nach der Regulierung. Wenn ein Token die Kriterien des Tests erfüllt, würde dieser den Bundeswertpapiergesetzen unterliegen. Genau darum geht es aktuell auch im Gerichtsverfahren SEC vs. Ripple Labs (XRP). Insbesondere bei Utility Token dürfte sich die Einstufung nach dem Howey-Test als schwieriger darstellen, während es bei Security Token naturgemäß anders aussieht. Doch auch das Vorhandensein von Utility bedeutet nicht unbedingt, dass ein Projekt von der Einstufung als Wertpapier befreit ist. 

Fraglich ist jedoch, ob wirklich a la Gary Gensler alle Kryptowährungen als Wertpapiere eingeordnet werden können. Zu stark dürften diese variieren. Zugleich dürfte das XRP-Verfahren eben keinen umfassenden Präzedenzcharakter für sich beanspruchen, sodass weiterhin einzelfallabhängige Entscheidungen zu erwarten sind. 

Das Fazit 

Sicher ist im März 2023, dass vieles im digitalen Währungsmarkt noch unsicher ist, wenn man sich dem Thema „Regulierung“ widmet. Kryptowährungen können als Wertpapiere eingestuft werden, dann müssten die Krypto-Unternehmen die Wertpapiervorschriften berücksichtigen, was deutlich höhere Ausgaben erfordern würde. Zugleich könnten Coins nicht mehr so schnell gelauncht werden. Der Innovationszyklus würde deutlich verlangsamt. Die Nichteinhaltung hätte dann stets rechtliche Folgen wie empfindliche Geldstrafen oder Verbote. Doch nicht nur die Herausgeber der Token müssen sich mit der Thematik beschäftigen, denn die Handelsplattformen würden ebenso den Wertpapiergesetzen unterliegen. 

Wenn der Howey-Test den Großteil der Token als Securities einstufen würde, hätte dies erhebliche Auswirkungen auf den digitalen Währungsmarkt. Insbesondere müssten diese Unternehmen ihre Token-Angebote bei der SEC registrieren, was praktisch jedoch kaum umsetzbar ist und die aktuellen Forderungen der SEC umso zweifelhafter macht. 

Regulierung bleibt im Jahr 2023 ein überaus relevantes Thema, das insbesondere die Geschwindigkeit der Krypto-Adoption beeinflusst. Doch auch Gary Gensler & Co. werden den Siegeszug dezentraler Konzepte wie des Bitcoins wohl nicht verhindern – Stand jetzt. 

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Autor: Daniel Robrecht

Nach seinem Rechtswissenschaften- und Management-Studium entschied sich Daniel für eine Tätigkeit als freiberuflicher Autor und verfasst mittlerweile seit rund 10 Jahren qualitative Publikationen zu diversen Fachthemen. Als Investor sammelte er jahrelang Erfahrung mit Aktien & Kryptowährungen. Neben einem langfristigen Investitionsansatz agiert Daniel auch leidenschaftlich kurzfristig an den Märkten. Durch gezielte Weiterbildungen an internationalen Hochschulen hat er sich ein umfangreiches Wissen rund um die Kapitalmärkte, Aktien, Kryptowährungen und Decentralized Finance angeeignet. Primär konzentriert sich Daniel auf allgemeine Markttrends, spannende Aktien, Wirtschaftsnachrichten und den digitalen Währungsmarkt. Auch im Privatleben gibt es für ihn keinen Tag ohne die Finanzmärkte. Als Autor schreibt Daniel für führende deutschsprachige Publikationen in diesem Bereich. Daniel publiziert unter anderem für Finanzen.net, Business2Community, und FXStreet.de. Daniel auf LinkedIn.

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